Как фунт стерлингов может сломать карьеру Гордону Брауну
Задолженность домохозяйств пробила рекордную отметку в 133% от чистого личного дохода. В конце 2007г. личные сбережения на основе доходов снова оказались в минусе.
Ни одна из данных тенденций не может развиваться вечно. Вопрос только в том, когда они начнут угасать, и что послужит толчком для давно назревшего восстановления равновесия.
Вернуть баланс американской экономике поможет резкое падение стоимости активов. Это единственная реальная возможность вернуть традицию формирования накоплений на базе дохода, а не в результате роста стоимости активов. Это может привести к 20-30% снижению стоимости жилья по всей Америке и соответствующему сдуванию пузыря на рынке дешевых и легких кредитов.
Сейчас, похоже, что процесс уже начался. Согласно индексу SP Case-Shiller стоимость жилой недвижимости, отражающая огромный дисбаланс между предложением и спросом на новое жилье, упала на 6% в финансовом году, закончившимся в октябре 2007г.
Весьма вероятно, что за этим последует более широкое общенациональное снижение стоимости жилья в 2008г., которое может продолжиться и в 2009г. Между тем, в результате кризиса субстандартного кредитования, произойдет разрыв пузыря в секторе кредитования - это положит конец финансированию за счет низких процентных ставок.
Поскольку цены на жилье падают уже довольно давно, потребители, в конечном итоге, начинают осознавать, насколько рискованы стратегии сбережений, раздувающие пузыри на рынке активов. В результате, домохозяйства, испытавшие финансовые трудности, вернутся к традиционному методу накопления на базе доходов.
Отсюда следует, доля потребления в ВВП снизится, а американская экономика, скорее всего, вступит в стадию рецессии. Возврат Америки к накоплениям на основе доходов стает ключевым моментом для остальных стран. Сокращение объемов потребления в США и увеличения личных сбережений приведет к снижению потребности импортировать излишки сбережений из других стран. Уменьшится необходимость в иностранном капитале - что приведет к сокращению дефицита и текущего счета США, и торгового баланса.
Мировая экономика понесет потери, но станет гораздо более сбалансированной.
Как фунт стерлингов может сломать карьеру Гордону Брауну
Стратеги и политики из Вашингтона должны отступить в сторону и не мешать завершению процесса данной коррекции. Однако американские политические органы паникуют - вливая огромное количество ликвидности, в результате чего происходит образование нового пузыря активов. Подобные действия могут только усложнить проблемы, которые и вовлекли Америку в данный кризис. Противники Китая в Конгрессе США тоже должны отступить. В Америке нет китайской проблемы - в стране имеется дефицит торгового баланса с более чем 40 странами.
Дисбаланс торговли с Китаем может представлять собой самую крупную часть общей проблемы США, но это, в большей степени, является результатом решений американских транснациональных компаний, связанных с выбором каналов поставок.
Конгресс, ошибочно акцентируясь на долларе и оказывая давление на китайское правительство, сможет лишь сместить источник проблемы, но не устранить ее. Совершенно очевидно, что избавление от страсти к активам будет сопровождаться мучительными ломками. Рост безработицы, дефляция и рецессия не порадуют никого.
Однако американская экономика, склонная к формированию пузырей, была обречена на него изначально. И чем дольше Америка будет тянуть, тем сложнее и болезненнее будет проходить процесс корректировки. Однако в данной ситуации единственное разумное решение - предоставить рынкам возможность саморегулирования Должно быть, Гордону Брауну нелегко было читать новогодние предсказания. Почти каждый экономист Сити прогнозирует, что в экономике Великобритании в 2008 году установится ненастная погода.
И все же мало кто решился заговорить о том, что может сильнее всего подорвать и без того потрепанную репутацию премьер-министра в экономической компетенции - о фунте стерлингов.
Подобно тому, как люди склонны совершать одни и те же ошибки, правда, в разных выражениях, так в реальности многие экономики склонны застревать в одних и тех же кризисах. Что до Великобритании, то экономические трудности здесь всегда проявлялись на валютных рынках.
Если это снова произойдет - а думать об этом позволяют веские причины - то в экономике Великобритании действительно может разыграться сильный шторм.
Действительно, вполне вероятно, что именно фунт стерлингов может подвести черту под карьерой Брауна. За последние 15 лет, с тех пор как фунт оказался за пределами европейского
валютного механизма, стерлинг стал одной из самых лидирующих валют в мире. Он прочно держался на высоте против евро в первые десять лет существования этой валюты.
Кроме того, он уверенно укреплялся против доллара, поднявшись с отметки $1.40 в 1992 году до $2.00. В прошлом году курс достиг уровня $2.11 и смог удержаться в области выше $2.00.
Такое фунт не демонстрировал с начала 1980-х, когда поддержку ему оказали высокие процентные ставки и разработка североморской нефти.
Вопреки мнению большинства экономистов, постепенное укрепление валюты стало одним из факторов прогрессирования британской экономики в течение последнего десятилетия. Это позволяло контролировать инфляцию, и Банк Англии мог удерживать процентные ставки ниже, чем он смог бы это сделать при других обстоятельствах. Благодаря этому цены на все импортные товары Великобритании постоянно падали, стимулируя потребительскую активность. Кроме того, это позволяло стране финансировать огромные дефициты торговли и бюджета, а также потребительские кредиты.
Сильная валюта создавала образ непрестанно процветающей страны.
Большая часть Сити ожидает, что Банк будет размеренно снижать ставки в этом году, так как экономика замедлила темпы роста. Если все останется на своих местах, то так и продолжится. В то же время, если курс фунта существенно снизится, то ситуация усложнится. Если бы фунт упал, скажем, до уровня $1.70 - почти шокирующий курс по историческим канонам - все, что Великобритания импортирует, стало бы значительно дороже.
Инфляция, которая и сейчас вызывает беспокойство, превратилась бы в настоящую угрозу.
В этих обстоятельствах сценарий, согласно которому Банк собирался постепенно понижать ставки в 2008 году, чтобы избежать рецессии, пришлось бы порвать. Вместо этого Банку пришлось бы повысить ставки, чтобы сдержать инфляцию и сохранить курс фунта стерлингов.
Это неизбежно сильно ударило бы по экономике и жилищному рынку.
В действительности, фунту не нужен обвал, чтобы создать реальные проблемы. Медленного, постепенного удешевления будет вполне достаточно - и, похоже, процесс уже начался. Фунт уже существенно ослаб против евро. Он падает против доллара, опустившись ниже отметки $2, даже несмотря на то, что сама валюта-конкурент последнее время падала на мировых рынках.
Последние два года трейдеры продавали доллар, но, принимая во внимание резкое сокращение дефицита торгового баланса в Америке, тренд, по-видимому, исчерпал себя. Фунт может стать следующим. В Великобритании огромные дефициты торгового баланса и бюджета, крайне шаткий рынок жилья и правительство, которое на настоящий момент выглядит более нестабильным. Если вы захотите начать продавать фунты, то вы не будете ощущать нехватку в аргументах, чтобы обосновать свои действия.
Обладая сильной валютой, Великобритания может успешно лавировать в пучине обещающего быть неспокойным года. Обладая дешевеющей валютой, она может столкнуться с реальным кризисом.
Лейбористы и консерваторы обычно сплачиваются пред лицом опасности, угрожающей фунту. Новый лейборист может в итоге пополнить ряды предшественниковъ
По США бродят призраки японского кризиса
В начале 2001г. экономист Стивен Роуч сделал предположение, которое привело в бешенство его коллег: США рискуют повторить ошибки Японии, допущенные в 1990х гг. Роуч, впоследствии главный экономист Morgan Stanley, проявил обеспокоенность по поводу заражения мировой экономики №1 японской болезнью еще в черные дни краха Nasdaq. Большее беспокойство вызывала не потеря благосостояния, а действия политиков, создававших видимость финансового благополучия путем
предоставления легких денег. Роуч охарактеризовал данную ситуацию как фиксацию пузырей - политику, которую Алан Гринспен теперь изо всех сил пытается оправдать. Бен Бернанке, сменивший в феврале 2006г.
Гринспена, продолжает придерживаться той же стратегии.
В ее основе лежит вера, присущая в свое время Банку Японии, в то, что низкие краткосрочные ставки и ликвидность являются лекарством от падения акций, снижения стоимости недвижимости и потери доверия инвесторов. Начинается новый 2008 год, и американским политикам необходимо тщательно разобраться, не наступают ли они на те же грабли, что и японцы. Единственное чему научились США у Японии - так это наводить порядок после лопнувших пузырей, говорит Роуч.. Однако они не смогли выучить более важный урок - как избежать возникновения опасных пузырей, нейтрализовать их на ранней стадии. В идеологии Гринспена/Бернанке по-прежнему не пропорционально большое внимание уделяется первому, в то время как последнее рискованно игнорируется.
Но не все соглашаются с тем, что США сейчас переживают ситуацию, сложившуюся в Японии десять лет назад. По их мнению, различие обусловлено самой структурой экономики.
Американская банковская система находится в лучшем положении, чем японская в 1990х гг., тогда как ФРС считается более независимой по сравнению с Банком Японии.
Считается, что американские правила бухгалтерского учета в большей степени препятствуют сокрытию убытков, понесенных банками. Кроме того, следует отметить и проблему
перекрестного владения акциями, которая посеяла хаос в японских балансовых отчетах. И притом, что стоимость нефти находится вблизи отметки в 100 долларов за баррель, наступление в США стагфляции кажется более вероятным, чем возникновение дефляции.
Тем не менее, все более очевиден тот факт, что проблемы, стоящие перед Америкой, сейчас связаны с банковской структурой - так же как это было и в Японии. Наиболее очевидно сходство с японскими просроченными кредитами.
Возможные объемы просроченных американских кредитов пугают инвесторов и поднимают наболевшие вопросы о прозрачности американской финансовой системы. Роберт Шиллер, экономист из Йельского Университета, недавно отметил, что убытки в жилищном секторе могут утроиться в последующие пять лет, при этом страна, возможно, стоит в преддверии продолжительного спада в японском стиле.
В течение многих лет регулятивные органы и инвесторы распространяли трогательную историю о том что США стали столь искусными и умелыми в управлении рисками, что никакие финансовые крахи им не страшны.
Это, конечно же, миф. Жесткая реструктуризация кредитных рисков в течение последних лет способствовали росту, а не снижению волатильности на мировых рынках. В 1980х гг. исполнительные директора и инвесторы возлагали свои надежды на японскую систему компаний и банки, всегда выручавшие друг друга в сложных ситуациях. Тот факт, что банки скрывали большую часть информации, не казался проблемой до тех пор, пока Japan Inc. оставалась на плаву.
В 1990х гг. скептицизм управляющего Бундесбанком Ганса Тьетмэейра в отношении финансового инжиниринга раздражал многих инвесторов. Многие могут пожалеть, что не обратили внимания на его призыв, обращенный к банкам, фирмам, ведущим операции с ценными
бумагами, и компаниям, торгующим и использующим сложные инвестиционные инструменты, предоставить ясную картину масштаба и природы подобной деятельности и ее влияния на отражение доходов в финансовой отчетности. Сейчас люди теряют веру в американскую систему.
Посмотрите на недавний опыт Blackstone Group LP. 1 января PHH Corp., компания, занимающаяся ипотечным кредитованием и лизингом автомобилей (Нью-Джерси), списала 1,8 млрд. долларов General Electric Co. и Blackstone после того, как представители выкупленной
фирмы заявили, что банки отказались предоставить ей денежные средства.
По словам Саймона Гроус-Ходжа, инвестиционного стратега LGT Goup в Сингапуре, банки, стоящие перед проблемой дальнейших списаний, не хотят давать кредиты, так что дополнительная ликвидность из Центробанков не способствует движению коммерческого механизма, как было задумано. Когда компании типа Blackstone получают в банке от ворот поворот, проблемы начинаются у всех.
В Японии крах основных институтов, таких как Yamaichi Securities Co. в 1997г., разрушил миф об их непоколебимости. Сегодня аналогичные необратимые
изменения затронули и титанов Уолл Стрит, которые вынуждены идти с протянутой рукой к иностранным государствам.
Потребность в капитале заставила Citigroup Inc. продать акции на 7,5 млрд. долларов Инвестиционой компании Абу Даби, Morgan Stanley принять инвестиции в 5 млрд. долларов от China Investment Corp., а Merrill Lynch Co. - в 5 млрд. долларов от государственной сингапурской компании Temasek Holdings Pte.
Так вот, в самом деле, какова вероятность того, что Штаты заразятся японской болезнью? Существует, по крайней мере, две причины, риск неизбежен:
Отрицание и легкие деньги.
Реальные размеры американских проблем по-прежнему в большей степени скрываются. Кризис субстандартного кредитования привел к масштабному поражению кредитных рынков, которое распространяется по всему миру, во многом аналогично азиатскому кризису 1990х гг.
И отрицание этого будет только способствовать усугублению проблем. Кроме того, все меры по снижению ставок и вливанию капитала из Центробанков предлагают рынкам лишь временное облегчение.
Это только симптоматическое лечение, а не исцеление основного заболевания. В течение десятилетия японские процентные ставки были практически равны нулю, и в стране по-прежнему сохраняется дефляция.
Японии еще нужно вернуться к нормальному состоянию. Если США хотят избежать этой ловушки, им следует более серьезно отнестись к печальному опыту Страны Восходящего Солнцам
Долгие месяцы инвесторы ведут разговоры о возможной рецессии в США, однако, на наш взгляд, она еще не учтена в ценах. Ниже мы приводим факторы, свидетельствующие о том, что опасения инвесторов могут оказаться не напрасными.
Во-первых, ФРС всегда активно снижает ставку в период рецессии. За последние пять лет реальная ставка по федеральным фондам всегда падала до нуля и даже ниже во время рецессии.
Таким образом, за этот цикл она может опуститься до своего минимального значения 3%.
Во-вторых, прогнозы рынка в отношении политики ФРС неверны. При этом в период ослабления ошибки, как правило, более значительны, чем в период ужесточения.
Скорее всего, краткосрочные фьючерсы опять слишком консервативны.
В-третьих, доходность по долгосрочным Казначейским облигациям, как правило, падает во время рецессии - тогда как краткосрочные бумаги не испытывают на себе резко отрицательного влияния. Более того, реальная доходность по долгосрочным бумагам уже достигла низких значений.
Это значит, что долгосрочные Казначейские облигации уже учитывают в ценах, если не рецессию, то резкое замедление темпов роста. По нашим прогнозам, в этом цикле доходность по долгосрочным бумагам еще не достигла своего дна и продолжит падать под влиянием обычных циклических факторов (снижение краткосрочных ставок, снижение инфляционных ожиданий), а также под влиянием неожиданно повышенного интереса к безопасным инвестициям, поскольку большое количество долговых ценных бумаг, отличных от Казначейских облигаций, переоцениваются в сторону понижения.
В-четвертых, учитывая то, что краткосрочные ставки более живо реагируют на рецессию, чем долгосрочные, можно ожидать увеличение разрыва между длинным и коротким концом кривой доходности. Этот цикл не станет исключением. Когда ФРС начинает снижать ставки, разрыв всегда увеличивается. Если реальная ставка по федеральным фондам упадет до нуля, то спрэд между 10-ти и 2-летними бумагами расширится примерно до 200 пунктов.
Многие стратеги по ставкам прогнозируют развитие подобной тенденции во всем мире.
В-пятых, рецессия всегда приводит к сокращению прибылей. Как отметил стратег из Morgan Stanley, в течение последних 50 лет среднее соотношение пикового и минимального значения прибылей по индексу SP 500 в период рецессии составляет 16%. В долгосрочной перспективе реальные прибыли SP 500 падали ниже среднего уровня во время всех рецессий последних пятидесяти лет, за исключением краткого ослабления экономики в 1980 году (однако они пережили катастрофу в 1982 году).
Сейчас прибыли на 62% выше тренда. Если история повторится, а мы не видим никаких причин, которые могут воспрепятствовать этому, в ближайшем будущем нас ожидает резкое сокращение прибылей.
В-шестых, средние прогнозы никогда не указывают на сокращение прибылей - по крайней мере, так было в течение последних 22 лет, на которые имеются статистические данные. В нынешних прогнозах, конечно, также нет никаких дурных предзнаменований. Но, дело в том, что средние прогнозы никогда не следует принимать за опережающий индикатор
состояния экономики или прибылей.
И, наконец, доллар почти всегда растет в периоды рецессии в США. Наш валютный стратег Стивен Иен считает, что на этот раз развитие событий будет идти по той же схеме
Китайский экспорт: еще один миф разрушен
Большинство людей полагают, что экономический успех Китая основан на экспорте дешевых товаров в развитые страны мира. Если это так, то кризис американской экономики должен стать для него серьезным ударом. По имеющимся данным, в 2001 году объемы китайского экспорта составляли 20% от ВВП, а в 2007 году уже 40%.
Это значит, что экспортный сектор является ключевым катализатором роста экономики Китая, а также то, что проблемы в США ударят по нему гораздо сильнее, чем во время предыдущей рецессии 2001 года. Однако если объемы экспорта оценены верно, они составляют на удивление незначительную долю экономического роста.
Базовые показатели соотношения экспорта и ВВП крайне обманчивы. Они вводят в заблуждение, это все равно, что сравнивать божий дар с яичницей: экспорт оценивается как валовая прибыль, тогда как ВВП измеряется в терминах добавленной стоимости. Джонатан Андерсон, экономист UBS, попытался оценить экспорт в терминах добавленной стоимости, исключив из него импортируемые комплектующие, а затем конвертировав оставшийся
внутренне созданный продукт в значение добавленной стоимости. Для этого он вычел комплектующие, купленные у предприятий других секторов внутреннего рынка. На первый взгляд, второе действие выглядит не логичным: разве материалы, которые экспортеры покупают у других местных производителей не должны быть учтены при оценке степени важности экспортной продукции?
Но если оставить при расчетах закупки на внутреннем рынке, придется проделывать первое действие для всех остальных секторов экономики. Таким образом, знаменатель в уравнении ВВП/экспорт будет намного больше, чем ВВП.
После того, как все корректировки были сделаны, выяснилось, что истинный объем экспорта не превышает 10% от ВВП. Таким образом, получается, что Китай немногим больше зависит от экспорта, чем Япония, но ему еще очень и очень далеко до Тайваня и Сингапура (эти страны 2 января заявили о неожиданном сокращении ВВП в четвертом квартале 2007 года из-за ослабления рынка экспорта). На самом деле, экономическая активность Китая во время ИТ-кризиса 2001 года показала, что сокращение экспорта - это еще не конец света. Годовые темпы роста ВВП в стране тогда упали на впечатляющие 35% от пика, достигнутого в 2000 году, и все же общие темпы роста экономики Китая снизились меньше, чем на один процент.
Данные по рынку труда также свидетельствуют о том, что доля экспорта в экономике относительно невысока.
Исследования показывают, что одна треть рабочих, занятых в сфере обрабатывающей промышленности, работают в на экспортно-ориентированных предприятиях, что эквивалентно лишь 6% от общей рабочей силы. Даже если реальные показатели доли экспорта относительно ВВП меньше, чем предполагалось, то, совершенно очевидно, что ее поразительный рост должен привести к резкому увеличению темпов роста ВВП. Г-н Андерсон вновь вносит коррективы. Несмотря на то, что отношение экспорта к ВВП с 2000 года увеличилось почти в два раза, доля экспорта в терминах добавленной стоимости в течение того же периода демонстрировала удивительную стабильность.
Это объясняется наметившейся в Китае тенденции ухода от экспорта продукции с высокой долей комплектующих, сделанных на внутреннем рынке, на новые сектора, где преобладают импортируемые материалы и комплектующие. Например, в 2006 году электроника составляла 42% от общего объема экспортированных товаров производственного сектора по сравнению с 18% в 1995 году.
Но при этом предприятия закупают на внутреннем рынке только одну треть деталей для изготовления электроники. Таким образом, в терминах добавленной стоимости экспорт вырос значительно меньше, чем в терминах валовой прибыли.
Многие иностранные критики по-прежнему настроены скептически. Они считают, что огромный профицит текущего счета в Китае (который, по оценкам, составляет 11% от ВВП по данным на 2007 год) доказывает, что страна производит намного больше, чем потребляет и, следовательно, зависит от внешнего спроса, поглощающего возникающий излишек. За шесть лет до 2004 года чистый экспорт (то есть экспорт минус импорт) составлял всего 5: от ВВП; 95% экономики было связано с внутренним спросом. Но с 2005 года вклад чистого экспорта возрос до 20%.
Однако это связано не столько с быстрым ростом экспортного сектора, сколько с сокращением объемов импорта. И даже если вклад экспорта упадет до нуля, внутренний спрос все равно сможет поддержать темпы роста ВВП в Китае на уровне 9%. Однако такого не случится, даже если Америка провалится в рецессию, благодаря экспорту в развивающиеся страны, где спрос по-прежнему высок и, что немаловажно, по объемам не уступает экспорту в США.
По данным Standard Chartered Bank, рост объемов китайского экспорта в течение первых 10 месяцев 2007 года на 40% связан со спросом из стран Азии и Ближнего Востока; и менее, чем на 10% со спросом из Северной Америки.
Экономика Китая движима не экспортом, а инвестициями, которые составляют 40% от ВВП. Однако это повод для новых беспокойств: ослабление экспортного сектора может привести к резкому сокращению инвестирования, поскольку экспортерам не нужно будет активно наращивать мощности.
Но Артур Кробер из Dragonomics, пекинской исследовательской компании, полагает, что инвестиции не столь тесно связаны с экспортом, как принято считать: более половины всех инвестиций идет в развитие рынка жилья и инфраструктуры. По оценкам г-на Кробера, только 7% от общего объема инвестиций напрямую связано с экспортной продукцией. Прибавив сюда капитальные расходы местных компаний, продающих товары для экспортеров, он приходит к выводу, что от экспорта зависит 14% инвестиций, что по-прежнему не так уж и много.
До тех пор, пока инфраструктура и жилищное строительство процветают, требуя новых и новых вложений, инвестициям ничего страшного не грозит. Экономические проблемы в США приведут к замедлению темпов роста Китая. Но следует отметит, что возможные последствия сильно преувеличены из-за завышенных базовых показателей отношения экспорта к ВВП. Согласно прогнозам Dragonomics, в 2008 году доля чистого экспорта в рост Китая сократится в два раза.
Если к этому прибавить еще последствия снижения объемов инвестиций, можно предположить, что в 2007 году экономика страны выросла на 10%, а не на 11.5%. Это сложно назвать катастрофой.
Напротив, памятуя о том, как Пекин переживает по поводу перегретости своей экономики, можно сделать вывод, что это снижение будет встречено с радостью. Американское
правительство часто обвиняет Китай в чрезмерной зависимости от экспорта. Но Дэвид Карбон из сингапурского банка DBS считает, что Штаты пытаются переложить проблемы с больной головы на здоровую и всецело поглощены поиском виноватых и охотой на ведьм.
В 2007 году по данным на сентябрь чистый экспорт обусловил 30% роста ВВП в США.
Кажется пришло время сломать стереотипы: внутренний спрос в Китае является гораздо более мощным катализатором экономического роста, чем в США
