В конце 2004 года Айсман, Мозес и Дэниэл пришли к выводу
Любое присутствие Стива на заседаниях, проходивших на Уолл-стрит, превращало эти заседания в комедию, отмечает Дэниэл. Едва ли не на каждую реплику выступавших Стив неизменно произносил: Объясните, пожалуйста, что Вы имеете в виду я не понял. И так раз по тридцать Или: Не могли бы Вы разъяснить мне смысл Вами сказанного, только, если можно, по-английски?. Такие ернические вопросы в действительности отнюдь не являлись пустым шутовством.
Прежде всего, они позволяли выяснить, понимают ли сами участники заседания, о чем они говорят. И, вы знаете, во многих случаях оказывалось, что не понимают!
В конце 2004 года Айсман, Мозес и Дэниэл пришли к выводу, что ситуация на жилищном рынке США развивается крайне неблагоприятно. Многие компании налево и направо раздавали ипотечные кредиты людям, которые этого совершенно не заслуживали. По мнению наших троих аналитиков, решение Алана Гринспена (принятое после схлопывания интернет-пузыря) о снижении процентных ставок до 1% стало большой ошибкой, за которую рано или поздно неминуемо должна была наступить расплата. Впрочем, такой вывод отнюдь не являлся неким откровением: к примеру, Айви Зельман, в то время занимавшая должность аналитика по вопросам жилищного рынка в Credit Suisse, заметила формирование рыночного пузыря еще на самой ранней стадии. Дело в том, что существует весьма простой и надежный показатель того, насколько разумны сложившиеся цены на жилье.
Этот показатель соотношение между средней стоимостью жилья и уровнем годового дохода средней семьи. Исторически он составлял порядка 3:1; к концу 2004 года он повысился в целом по США до 4:1.
Все оптимисты в один голос твердили, что и в некоторых других государствах это соотношение почти такое же высокое, говорит Зельман. Однако проблема заключалась не только в том, что оно составляло 4:1; ведь это был всего лишь средний показатель по стране. А вот, к примеру, в Лос-Анджелесе данный коэффициент равнялся 10:1, в Майами 8,5:1.
Кроме того, необходимо было учитывать структуру покупательской массы. Речь идет о том, что большинство покупателей жилья приобретали его не для личного пользования, а со спекулятивными целями.
Пессимистические заявления госпожи Зельман отпугивали клиентов, но она просто не могла позволить себе делать хорошую мину при плохой игре.
Оглядываясь назад, можно сказать, что распознать негативные тенденции было не так уж сложно, говорит Зельман. Куда сложнее было предсказать, когда наступят перемены к лучшему.
Зельман несколько раз беседовала с Айсманом, и после каждой такой беседы укреплялась ее уверенность в правоте своих оценок и, соответственно, в приближении катастрофы.
- Знаете, время от времени необходимо убеждаться в том, что ты не сумасшедший, улыбается Зельман. Как показала практика, с ума действительно сошла не Айви Зельман, а весь остальной финансовый мир.
К весне 2005 года руководство фонда FrontPoint наконец-то признало: а ведь и вправду творится что-то очень нехорошее, причем не только в нескольких отдельных компаниях, но и в финансовом секторе американского ипотечного рынка в целом. В 2000 году совокупный объем выданных высокорисковых ипотечных кредитов составил $130 млрд, в том числе $55 млрд в упаковке ипотечных облигаций. А в 2005 году объем высокорисковой ипотеки достиг уже $625 млрд, из которых на долю ипотечных облигаций приходилось $507 млрд.
Айсман не мог понять, кто и почему так беспечно выдает все эти кредиты. Он прекрасно владел ситуацией на жилищном рынке США и на Уолл-стрит. Но его работа всегда была связана в первую очередь с рынком акций, а в данном случае положение дел в этом сегменте не играло особой роли.
- Большинство людей не понимают того, что рынок долговых инструментов колоссально превосходит по объему рынок акций, говорит Айсман. Другими словами, рынок акций по сравнению с рынком облигаций все равно что холмик по сравнению с Эверестом.
Айсман активно открывал короткие позиции по бумагам компаний, выдававших высокорисковые кредиты (типа New Century и Indy Mac), а также по бумагам застройщиков жилья, которое приобреталось в рамках таких кредитов (к примеру, Toll Brothers). Несмотря на то, что впоследствии разумность этой политики подтвердилась, условия совершаемых сделок были недостаточно выгодными. Указанные фирмы выплачивали высокие дивиденды, и их акции зачастую стоили дорого, поэтому игра на понижение в данной ситуации была довольно хлопотным делом.
Тут на сцене появилось новое действующее лицо Грег Липман, трейдер из Deutsche Bank, работавший с ипотечными облигациями. В один прекрасный день он пришел к представителям FrontPoint с презентацией на 66 страниц, в которой описывалась стратегия оптимизации деятельности фонда применительно к Уолл-стрит и американскому жилищному рынку.
Как утверждал Липман, в сложившейся ситуации выгоднее всего открывать короткие позиции не по акциям New Century, а по ее облигациям, которые были обеспечены выданными компанией высокорисковыми кредитами. Айсман даже не знал, что такое в принципе возможно в общем-то, до последнего времени подобные операции действительно никогда не проводились. Однако Липман вместе с другими трейдерами из некоторых инвестбанков Уолл-стрит разработал методику, позволяющую уверенно играть на понижение на рынке высокорисковых ипотечных облигаций.
Вот здесь-то финансовые технологии и выступили на первый план. К тому моменту структура ипотечных облигаций в принципе практически не изменилась по сравнению с временами, когда я работал в Salomon Brothers. Обслуживание кредитов осуществлялось через доверительные фонды, которые выплачивали прибыль не всем инвесторам одновременно, а по очереди, в зависимости от рейтинга соответствующих бумаг.
В частности, держатели облигаций старшего транша (с рейтингом AAA) получали выплаты самыми первыми; при этом, поскольку их инвестиции являлись наименее рискованными, то и процентная ставка для них была самой низкой. Тем же инвесторам, которым принадлежали бумаги транша с рейтингом BBB, выплаты производились в последнюю очередь, и в случае дефолта эти инвесторы несли самые большие потери. С другой стороны, поскольку они принимали на себя максимальный риск, то и доходность по их облигациям была самой высокой.
Айсман был уверен, что рано или поздно часть неблагополучных заемщиков окажутся не в состоянии платить по кредитам, в результате чего соответствующие доверительные фонды начнут нести потери. В этой связи имело смысл открывать короткие позиции по бумагам транша BBB. Вместе с тем, таких высокорисковых ипотечных облигаций на рынке было относительно немного.
Однако это обстоятельство уже не имело особого значения. Крупные фирмы с Уолл-стрит незадолго до этого научились продавать без покрытия даже самые сомнительные ипотечные бумаги, тем самым фактически как бы создав рынок побочных спекулятивных операций. В частности, вместо продажи реальной облигации с рейтингом BBB теперь вы могли заключить соглашение о кредитном дефолтном свопе (CDS) с Deutsche Bank или Goldman Sachs. Да, такие побочные сделки требовали дополнительных затрат, однако эти затраты не шли ни в какое сравнение со стоимостью открытия коротких позиций по акциям, а соответствующая потенциальная выгода была куда больше.
Вся эта схема имела такое же отношение к реальной финансовой деятельности, как компьютерный футбол к Национальной футбольной лиге.
Время от времени он обращался в ту или иную крупную компанию и просил предоставить ему список ипотечных облигаций со всей страны. Как выяснилось, самые лакомые кусочки (облигации с ипотечным покрытием, по которым вероятность дефолта была выше всего) имели между собой много общего. В основном все эти бумаги были выпущены в песчаных штатах (так их именовали на Уолл-стрит), то есть в Аризоне, Калифорнии, Флориде и Неваде.
Соответствующие кредиты, как правило, выдавались весьма сомнительными ипотечными кредиторами; ярким примером в этой связи может служить компания Long Beach Financial, полностью принадлежавшая Washington Mutual. Long Beach Financial раздавала деньги всем подряд, без лишних вопросов, в виде заведомо безнадежных кредитов. Получить кредит в Long Beach Financial можно было, имея самую что ни на есть отвратительную кредитную историю, безо всякого подтверждения доходов, без первоначального взноса, да еще и с огромнейшей отсрочкой выплаты процентов.
Вот и выходило так, что, скажем, в Бэйкерсфилде (штат Калифорния) какой-нибудь мексиканский гастарбайтер, занятый на сборе клубники, не владеющий английским языком и имеющий смехотворный годовой доход в $14 тыс., без проблем получал кредит на покупку дома стоимостью $720 тыс.
Рынок высокорисковой ипотеки распахнул объятия тем американцам, которых нельзя было и близко-то подпускать к Уолл-стрит. Кредиты выдавались людям, кредитоспособность которых была ниже, чем у 71% остального населения. Айсман лично был знаком с некоторыми из таких заемщиков.
Однажды его домработница, родом из Латинской Америки, сказала Айсману, что собирается купить таунхаус в Квинсе.
Цена дома представлялась совершенно несуразной, а банк предложил женщине взять ипотечный кредит с переменной ставкой и с минимальным первоначальным взносом, говорит Айсман. В конечном счете ему удалось убедить ее взять обычную ипотеку с фиксированной ставкой. А вот другой случай: как-то раз ему позвонила няня, которую он нанимал еще в 1997 году для своих новорожденных дочерей-близняшек.
Это была замечательная женщина. В свое время она приехала в Штаты с Ямайки, рассказывает Айсман. Так вот, однажды она мне звонит и говорит, что ей и ее сестре принадлежат целых пять таунхаусов в Квинсе. Естественно, я удивился: Как это вы так сумели?
А очень просто. Вначале они купили один дом, а когда он вырос в цене, к ним обратился их кредитор и предложил рефинансироваться под залог и взять еще один кредит на $250 тыс., который они потратили на покупку нового дома. Потом эта недвижимость тоже подорожала, и сестры опять повторили аналогичный эксперимент.
И к тому моменту, как все пошло прахом, у них в собственности находилось пять домов, рынок стремительно падал, а им нечем стало платить по кредитам.
Оглядываясь назад, можно сказать, что в конечном итоге практически все высокорисковые ипотечные облигации упали в стоимости до нуля. Но осенью 2006 года, когда Айсман начал активно работать с этой категорией бумаг, дальнейшее развитие событий предсказать было весьма сложно. Айсман и его напарники стремились отыскивать на рынке самые дурно пахнущие кредиты и заключать относительно них соглашения о кредитных дефолтных свопах с Goldman Sachs или Deutsche Bank.
Такая деятельность по существу была связана с анализом разнообразных высокорисковых кредитов, только вот анализ этот изначально должны были проводить кредитные учреждения, прежде чем раздавать подобные займы едва ли не всем желающим. В частности, речь шла о том, чтобы найти ответы на следующие вопросы: как поведут себя малообеспеченные американцы, столкнувшись с возможными финансовыми затруднениями? Насколько должны упасть цены на недвижимость, чтобы вызвать схлопывание пузыря на кредитном рынке? (Как выяснилось впоследствии, для этого не понадобилось даже снижения цен на жилье оказалось достаточным, чтобы цены просто перестали расти и замерли на одном уровне).
Или, к примеру, такой интересный факт: уровень дефолтов заемщиков в штате Джорджия в пять раз превышал аналогичный показатель для Флориды, хотя уровень безработицы в обоих штатах был одинаков. С чем это было связано? В Индиане уровень дефолтов составлял 25%, а в Калифорнии всего 5%.
Почему?
Чтобы разобраться в ситуации, Мозес отправился в Майами и побывал в жилых районах, застроенных за счет высокорисковой ипотеки.
Из Майами он позвонил мне и воскликнул: Господи, Стив, ты даже представить себе не можешь, что тут творится на самом деле, вспоминает Айсман. По заключению аналитиков, для того, чтобы облигации с рейтингом BBB превратились в пыль, уровень дефолтов по соответствующим кредитам должен был достичь 14%. А Айсман предполагал, что в некоторых регионах страны этот показатель окажется значительно выше.
И вот ведь что интересно даже те, кто предчувствовал грядущую катастрофу, далеко не сразу сообразили, в чем заключаются ее глубинные причины. Все перевернулось с ног на голову люди вначале выставляли облигации на продажу без покрытия, а потом начинали обдумывать, к чему это приведет. Айсман, конечно, знал, что кредиторы высокорисковой ипотеки зачастую не брезговали весьма сомнительными сделками.
И все же он не предполагал, что представители высших кругов капиталистического общества США настолько беззастенчиво и масштабно использовали мошеннические схемы.
Так, Айсман знал, что крупные инвестбанки с Уолл-стрит действовали следующим образом: брали огромные суммы кредитных средств с рейтингом не выше BBB, помещали их в трастовые компании, затем распиливали эти кредиты на транши, после чего вплоть до 60% новых бумаг уже имели рейтинг AAA. Но он все равно не мог взять в толк, почему и как рейтинговые агентства дают добро на превращение кредитов с рейтингом BBB в облигации с рейтингом AAA.
Я не понимал, как это люди умудряются так изящно делать из дерьма конфетку, говорит Айсман. Однажды он пригласил к себе на совещание некоторых специалистов по работе с облигациями из Goldman Sachs, Lehman Brothers и UBS.
Всех нас беспокоил один и тот же вопрос, вспоминает Айсман. Какова роль рейтинговых агентств во всей этой истории? И всякий раз, как я спрашивал об этом у знающих людей, реакция неизменно была одна и та же мои собеседники с глубокомысленной усмешкой отводили глаза в сторону.
Как-то раз Айсман нанес визит в рейтинговое агентство StandardPoor’s и спросил, как изменится уровень дефолтов, если цены на недвижимость упадут. Сотрудник SP не смог вразумительно ответить на этот вопрос; судя по всему, в своей деятельности агентство даже мысли не допускало о том, что цены могут пойти вниз.
Эти ребята считали незыблемой аксиомой, что цены на жилье будут только расти, говорит Айсман.
Будучи инвестором, Айсман имел право присутствовать на ежеквартальных конференциях, которые проводило агентство Moody’s, но при этом ему не разрешалось задавать вопросы. Тем не менее, представители Moody’s старались вести себя достаточно корректно. В июне 2007 года глава агентства даже пригласил Айсмана и его помощников встретиться у него в офисе.
К тому времени Айсман уже окончательно убедился, что ситуация на рынках ухудшается не по дням, а по часам, и он полагал, что руководитель Moody’s тоже объективно оценивает положение дел.
Однако, в процессе беседы, вспоминает Дэниэл, этот уважаемый человек без тени сомнения на лице заявил нам: Я абсолютно уверен в том, что все рейтинги, которые присваивает наше агентство, вполне соответствуют действительности. Тут Стив прямо-таки подскочил на кресле и воскликнул: Как? Как Вы говорите? Вид у Айсмана при этом был такой, как будто он только что услышал самую оглушительную нелепицу за всю историю существования финансовой системы. Наш собеседник спокойно повторил сказанную фразу.
Тут уж Айсман не выдержал и просто расхохотался ему в лицо.
При всем огромном уважении к Вам, сэр, почтительно произнес Дэниэл, когда они уже собрались уходить, позволю себе заметить, что Вы глубоко заблуждаетесь.
А ведь это было не Fitch и даже не SP. Это было Moody’s самое элитное среди рейтинговых агентств, 20% акций которого принадлежали Уоррену Баффету. И все же какой-то там Винсент Дэниэл из Квинса не побоялся открыто заявить руководителю столь известной компании, что он либо глупец, либо мошенник
Буквально за девять месяцев до этого Дэниэл и Мозес побывали в Орландо на промышленной конференции с весьма помпезным названием Американский форум по вопросам секьюритизации. На самом же деле это была своего рода презентация для всех тех, кто имел отношение к выдаче низкокачественных ипотечных кредитов. Там собрались представители организаций, непосредственно выдававших такие кредиты; сотрудники фирм с Уолл-стрит, занимавшихся упаковкой и продажей низкокачественных кредитов; руководители фондов, которые инвестировали средства в высокорисковые ипотечные облигации; представители агентств, устанавливавших рейтинги по таким облигациям, юристы, сопровождавшие сделки в указанном сегменте рынка.
В общей сложности на конференцию приехали порядка шести тысяч человек, говорит Дэниэл. Просто уму непостижимо, сколько народу, оказывается, кормится в этом бизнесе. Каждая брокерская фирма, имеющая в своем составе подразделение по работе с долговыми инструментами, так или иначе связана с низкокачественной ипотекой. И вот мы воочию увидели перед собой, так сказать, цвет профессии.
Правда, цвет этот показался нам не слишком привлекательным На фоне всех этих людей мы выглядели настоящими белыми воронами. Именно в тот момент мы начали понимать, как все запущено и стали еще большими скептиками, если это вообще было возможно. Вернувшись домой, мы сказали Стиву: М-да Ей-богу, посмотрел бы ты на все на это своими глазами
Через некоторое время Айсман, Дэниэл и Мозес побывали в Лас-Вегасе, где состоялась еще более пафосная ипотечная конференция. К тому времени Айсман уже знал все, что ему было нужно знать, по поводу качества выдаваемых в стране кредитов. Правда, он еще не до конца понимал все нюансы, связанные с работой этой громадной махины, но его уже не покидала уверенность, что Уолл-стрит своими руками вырыла себе могилу.
В общем, он был настроен по-боевому и решил задать всем жару.
Такая возможность представилась ему во время выступления главы ипотечной корпорации Option One, которая принадлежала компании HR Block. Когда докладчик начал рассказывать о корпоративном портфеле высокорисковых кредитов, он заявил, что показатель дефолтов по таким кредитам ожидается на уровне не более 5%. Тут Айсман поднял руку.
Мозес и Дэниэл втянули головы в плечи и вжались в свои кресла.
Та часть конференции, которая посвящена вопросам и ответам, еще не началась, вспоминает Мозес. Выступавший еще не закончил свою речь. Тем не менее, он заметил поднятую руку Стива и произнес: Да?
Пожалуйста, я Вас слушаю.
Простите, Вы назвали цифру в 5%. Вы имеете в виду реальную вероятность или умозрительную, теоретическую возможность? спросил Айсман.
Я имею в виду вполне реальную вероятность, ответил докладчик и продолжил выступление.
Тут Айсман снова поднял руку и замахал ею в воздухе. О, нет, только не это, с ужасом подумал Мозес.
Стив частенько говаривал, поясняет Дэниэл, что при общении с такими прожженными дельцами всегда надо исходить из того, что все они бессовестно врут. И всегда будут врать.
И Мозес, и Дэниэл прекрасно знали мнение Стива о тех, кто занимается выдачей низкокачественных кредитов. Правда, они полагали, что в данном случае ему не стоило бы так язвительно это мнение выражать. Так или иначе, Айсман поднял руку вовсе не затем, чтобы задать новый вопрос.
Он соединил большой и указательный палец так, что они образовали большой круг. Этот жест был красноречивее любых слов.
Да? произнес докладчик, явно раздраженный. Вы хотите задать еще вопрос?
