МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ НАЛИЧНОСТЬЮ
* Прибыль до выплаты процентов, после налогов, деленная на чистые активы, выступает как ставка доходности активов в процессе производственной деятельности.
** Прибыль после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы.
*** Прирост собственного капитала на счетах основан на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.
В табл. 33 представлены планы деятельности компании на три периода, без изменения исходных предположений.
| Варианты финансирования капитала компании, ед. | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Вариант II предусматривает внешнее кредитование на сумму 250000 у.е. под 4% годовых после уплаты налога. Сумма, которую можно реинвестировать, уменьшится на 10000 у.е. и составит 40000 у.е. Если менеджеры хотят сохранить политику 50% уровня задолженности, можно взять в долг еще 40000 у.е., что увеличит фонды, доступные для инвестирования, до 80000 у.е.
По сравнению с вариантом I результаты изменились в двух направлениях. Поскольку появились издержки финансирования, ставка доходности капитализации упала до 8%. Однако доходность собственного капитала за счет эффекта рычага подскочила до 16%. Такой рост продолжится, пока все полученные из внутренних источников средства будут реинвестироваться в деятельность, приносящую 10% прибыли, а соответствующую росту собственного капитала сумму кредитов можно будет получать и вкладывать таким же образом.
Единственное изменение в варианте III - появление выплачиваемых дивидендов. Выплата 50% прибыли в виде дивидендов сокращает размер собственного капитала для реализации капиталовложений до 20000 у.е., а также сумму, которую можно взять в долг, не выходя за рамки 50% доли заемного капитала. Общая величина фондов для новых инвестиций сократится до 40000 у.е., выплата дивидендов заметно отразится на нашей первоначальной цели - росте собственного капитала, который теперь составит только половину от варианта II.
Рассмотренная модель иллюстрирует эффект совокупности решений по инвестициям производственной деятельности и финансированию.
Здесь общий доход на чистые активы - прибыль до выплаты процентов после налогов, деленная на чистые активы (капитализацию), выступает как ставка доходности активов в процессе производственной деятельности; ставка доходности чистых активов - прибыль после выплаты процентов и налогов, деленная на чистые активы, как это часто показывается в финансовой отчетности; прирост собственного капитала - прирост собственного капитала на счетах, основан на реинвестированной прибыли, оставшейся после выплаты дивидендов.
Устойчивый рост
Если за главную цель в примере принять рост собственного капитала, то полезно выразить его через основные компоненты, введенные в рассуждения ранее.
В варианте I без заемного капитала и дивидендных выплат присутствует соотношение
g = r,
где g - рост собственного капитала; а r - ставка доходности капитала.
В варианте II в структуре капитала присутствовала задолженность и необходимо учитывать эффект рычага
g = r + (r-г),
E
где i - ставка процента по долговым обязательствам, скорректированная с учетом налогов.
Рычаг напрямую зависит от: а) доли заемного капитала в общей структуре капитала; б) разницы между доходностью капитализации и ставкой уплачиваемых процентов, причем оба показателя берутся после уплаты налогов. Поскольку вся прибыль реинвестируется, уровень роста собственного капитала опять равен доходности собственного капитала, но уже с учетом эффекта рычага.
В варианте III решение о выплате дивидендов замедлит рост, так как реинвестируется только оставшаяся фирме прибыль. Придется каждый элемент формулы скорректировать на множитель р, который представляет отношение прибыли, оставшейся фирме, к общей сумме прибыли. Получаем обобщающую формулу для определения роста собственного капитала
D
g = rp + (r - г)p.
E
Эта формула называется формулой устойчивого роста.
Если фирма на протяжении долговременного периода способна инвестировать свой капитал под известный процент, если менеджеры будут сохранять стабильное соотношение заемного и собственного капитала и если ставка процентов по задолженности и показатель выплаты дивидендов не изменятся, то рост собственного капитала стабилизируется на уровне, определяемом этой формулой.
Рост собственного капитала - это только одна из целого спектра разнообразных финансовых задач. Как видно из строки "Результаты" табл. 2, при стабильной стратегии роста, рост общей суммы прибыли после процентов стабилизируется на том же уровне, что и рост собственного капитала. Поэтому формулу устойчивого роста можно применять для задач по планированию роста прибыли, которая зависит от тех же переменных.
Мы ограничились примерами моделей стратегии роста собственного капитала и роста прибыли. Подобные модели можно разработать и для переменных, от которых зависит прибыль на акцию, обслуживание долга или любой другой финансовый аспект операционной деятельности. При проведении такого анализа очень полезны электронные таблицы.
Интегрированный финансовый план
Когда компания обдумывает возможности изменений в своей финансовой политике, ее менеджеры хотят изучить влияние комбинации прогнозов производственной деятельности и изменения политики на уровень ее роста. Полученный в результате интегрированный финансовый план (табл. 34) охватывает изменения в доле долга, доходности чистых активов, размере уплачиваемого процента (который меняется с ростом доли задолженности в капитализации) и выплаты дивидендов.
Главное преимущество такого способа представления взаимозависимости заключается в том, что любое очевидное противоречащее здравому смыслу условие сразу будет заметно по результату. Планирование такого рода легко проделать, заполнив стандартную форму, либо используя электронные таблицы. Главное - выбрать набор исходных предположений.
Пусть капитализация компании составляет 900000 у.е., а доля долга первоначально находилась на уровне 33,3% (на каждую у.е. собственного капитала приходилось 0,5 у.е. долгов). В настоящем доходность собственного капитала по прибыли после налогов и до процентов составила 8%, что обеспечивает прибыль на уровне 72000 у.е., после
| Динамика финансовых показателей, ед | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
|
Для предполагаемой выплаты дивидендов в 60% от прибыли требуется сумма 36000 у.е., после чего внутри фирмы остается 24000 у.е. под обеспечение возросшего капитала.
Планируя со второго года серьезное расширение, менеджеры решили увеличить долю задолженности до 43%. Такое изменение позволит взять в кредит на 158700 у.е. больше, чем допустимо при старой доле заемного капитала в 12000 у.е. Общий размер новой задолженности можно просто найти, исходя из того, что 624000 у.е. возросшего собственного капитала представляет собой 57% чистых активов для второго года.
Результат первого года: доходность капитализации по чистой прибыли 6,7%, доходность собственного капитала 10%, рост собственного капитала 4%, прибыль на акцию 0,6 у.е., дивиденд на акцию 0,36 у.е. Прилив новых фондов к началу второго года увеличивает капитализацию до 1,1 млн у.е.
Для второго года предполагаемый уровень доходности снижен, что отражает меньшую эффективность недавно осуществленных инвестиций. Общая доходность чистых активов ожидается на уровне 7%. После необходимых корректировок на выплату процентов по долгам прибыль после уплаты налогов составит 57800 у.е. Из-за решения о снижении доли прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов, до 50% на дивиденды потребуется только 28,90 у.е. и для реинвестирования остается 28900 у.е. При существующей доле заемного капитала в 43% этому размеру соответствует 21800 у.е. новых кредитов. Фонды из этих двух источников пополняют инвестиционную базу для третьего года.
Процесс повторяется, когда предвидятся изменения политики фирмы в конце каждого года. Например, мы обнаруживаем существенный приток капитала в четвертом году, так как доля заемного капитала опять возросла до 50%. Предполагается, что ставка процента после налога немного вырастет, достигнув 4,5%, так как заимодавцы потребуют более высокой ставки из-за увеличения рычага (структура капитала станет для них более рисковой). В то же время эффективность использования капитала (ставка доходности чистых активов после уплаты налогов) в третий и четвертый года останется на уровне 8%, но в пятом году увеличится, потому что новые инвестиции станут эффективными лишь через некоторое время.
Результат последней строки таблицы показывает, что доходность капитализации по чистой прибыли колеблется, если изменяется хотя бы одна из величин прибыльности или суммы уплаченных процентов по кредитам. Ставка доходности собственного капитала, однако, после падения во второй год стабильно растет до довольно высокой величины в 13,5% в пятом году. Рост собственного капитала идет скачкообразно под опосредованным влиянием ряда факторов в середине планируемого периода, и в пятом году его первоначальный уровень в 4% удваивается, достигая 8,1% изменения суммы задолженности после уплаты процентов довольно значительно, так как сказываются изменения политики фирмы от года к году. Аналогично рост прибыли на акцию колеблется как и дивиденды на акцию, показывая малый или нулевой рост за большинство лет, потому что денежные средства были оставлены в фирме для реинвестирования.
По результатам планирования можно сделать следующие замечания. Падение дивидендов на акцию во втором году почти на 20% для директоров компании нежелательно. Поэтому их можно было сохранить на уровне первого года во избежание падения дивидендов на акцию. Показатель выплаты дивидендов в процентах мог бы быть снижен, только если бы заметно подросла общая сумма прибыли, что позволило бы выплатить дивиденды на том же или даже повышенном уровне.
Полезно было бы скорректировать исходные предположения по поводу доходности чистых активов. Мы использовали для всех инвестиций общий процент. Правдоподобнее было бы анализировать отдельно а) доходность уже существующих активов и б) доходность приращения активов, принимая во внимание временной лаг в получении прибыли на новые инвестиции.
Внимательнее следует отнестись к предположению о том, что амортизационный фонд будет реинвестирован так, что не принесет дополнительной прибыли. Компании, диверсифицирующие свою деятельность, могут не захотеть вкладывать амортизацию в старые производственные мощности.
Главная цель примера - показать пользу финансового планирования в контексте всей системы бизнеса. Наблюдая за ключевыми результатами при разнообразных наборах исходных условий, аналитик может выработать комплекс предположений и рекомендаций, которые реалистично отражают желания и возможности менеджеров.
15. МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ НАЛИЧНОСТЬЮ
Цель занятий освоение методов оценки размера остатков наличности в текущих активах фирмы.
При исследовании вопроса выбора между прибыльностью и риском было показано, как оценить количество ликвидных активов, которые должна поддерживать фирма. Но возникает вопрос: сколько средств держать в виде наличности, а сколько в виде ликвидных ценных бумаг.
Можно выделить три мотива, побуждающие к увеличению наличности: трансакционный, предупредительный, спекулятивный.
Трансакционный мотив - это потребность в выполнении текущих платежей (оплата закупок, труда, налогов и др.).
Предупредительный мотив - поддержание резерва для выполнения обязательств при возникновении непредвиденных обстоятельств. Чем более предсказуемы поступления наличности, тем меньше потребность в резервных остатках на счетах.
Спекулятивный мотив - получение прибыли в результате роста процентных ставок. Когда ожидается снижение процентных ставок, фирма может инвестировать наличность в рыночные ценные бумаги и, когда процентные ставки упадут, а стоимость ценных бумаг увеличится, реализовать прибыль.
Управление наличностью имеет целью получение наличных денег и дохода по процентам с омертвленных денежных средств. Эта деятельность начинается с момента, когда фирма выписывает счет покупателю, и заканчивается, когда фирма осуществляет платежи поставщикам, правительству и др.
Финансовый отдел компании составляет смету наличности (кассовую смету), которая показывает сколько денег мы предполагаем иметь, когда и на какое время. Для этого анализируют отчеты об остатках денег на каждом банковском счете, израсходованных средствах, средних остатках на день, состоянии рыночных ценных бумаг.
Для ускорения инкассации - сокращения времени между моментом оплаты покупателем документа (платежки, векселя и др.) и моментом, когда документы инкассируются, а деньги поступают на счет фирмы -используют несколько способов: уменьшают время перевода платежей от покупателя к фирме, сокращают время, потребное на инкассацию документов, ускоряют движение средств к банкам и внутри банков.
Второй прием (ускорение инкассации) - это снижение флоута.
Флоут - это разница между объемом поступлений для фирмы в банк и объемом средств, инкассированных и зачисленных на счет фирмы. Время, затрачиваемое на клиринг чека через банковскую систему, нормируется.
Чем ниже флоут, тем больше свободных денежных средств поступает фирме (меньшее их количество "отстаивается" и связано в недрах банковской системы) и может быть использовано.
Можно говорить не о банковском флоуте, а о флоуте в крупных корпорациях. Замедление выплат, насколько это возможно, приведет к увеличению объема свободных денежных средств на фирме.
Большая часть фирм устанавливает плановый уровень классовых остатков. Чем выше процентные ставки, тем больше альтернативные издержки наличия пассивных остатков.
Оптимальный уровень наличности должен быть больше, чем: а) трансакционные остатки для уплаты наличными, б) требования компенсационных остатков со стороны банков, в которых фирма имеет депозитные счета.
Требования компенсационных остатков устанавливаются банками на основании данных о доходности счета. Если общие издержки меньше общего дохода со счета, то счет рентабелен. Требуемый минимальный средний уровень остатков наличности - это граница рентабельности счета.
Фирме следует подыскать банк, который потребует наименьшие компенсационные остатки для данного уровня деловой активности.
Для определения оптимального размера наличности для фирм разработано много моделей. Рассмотрим две из них.
Модель управления запасами позволяет в условиях определенности по формуле оптимального размера заказа при управлении товарно-материальными ценностями рассчитать средний оптимальный трансакционный остаток денежных средств.
В этой модели накладные расходы хранения наличности, т.е. процент по рыночным ценным бумагам, от которого отказывается фирма, сопоставляются с постоянными расходами по переводу ценных бумаг в наличность и обратно. Перевод средств из ценных бумаг в наличность происходит после того, как запас наличности становится равным нулю.
Издержки за период,связанные с переводом и неиспользованием средств из-за предпочтения ликвидности, записывают в виде
J с
b+1 - постоянные издержки за период +
+упущенный доход за период,
где b - постоянные трансакционные издержки (не зависят от c); с -количество наличных; T - общий спрос на наличность; i - процентная
Т
ставка по ликвидным ценным бумагам за период; - число операций
по купле-продаже ценных бумаг; j - средний остаток наличности.
Чем больше с, тем меньше число переводов наличности в ценные бумаги и обратно, но выше альтернативные издержки из-за отказа от процентного дохода по ценным бумагам.
Оптимальный уровень наличности находят по формуле
Стохастическая модель используется, когда остаток наличности изменяется случайным образом внутри контрольных границ. Когда объем наличности достигает верхней границы h, совершается перевод наличности в ценные бумаги, когда он достигает нижней границы z, проводится обратная операция.
Внутри диапазона никаких действий не предпринимается. Оптимальное значение z как точки перевода ценных бумаг в наличность
где 52 - дисперсия чистых ежедневных потоков наличности (мера разброса этих потоков); 5 - стандартное отклонение ежедневных чистых потоков наличности; i - дневная ставка по ценным бумагам. Оптимальное значение h=3z, средний остаток наличности приближенно равен
(h + z) 3
Пример 1.
Каждые полгода потребности фирмы по оплате налогов составляют по 15 млн у.е. Каков оптимальный размер перевода согласно модели оптимального размера заказа, и каков остаток наличности, если доход от инвестирования в рыночные ценные бумаги 8% в год, а стоимость перевода средств из ценных бумаг в наличность 125 у.е.?
Что произойдет, если i=12%, а издержки конвертации - 75 у.е.?
= 306,186 у.е.
2 -125-15000000
0,04
Средний остаток наличности: С/2=153,093у.е.
Процентная ставка за полгода принята 0,08/2=0,04, количество переводов за полгода составит: 50 раз.
Если доход по инвестициям увеличится до 12%, а стоимость перевода упадет до 75 у.е., то С=193,649 у.е., С/2=96,825 у.е.
Количество операций по переводу средств увеличится, поскольку альтернативные издержки хранения наличности возрастут при снижении затрат.
Пример 2.
Стандартное отклонение чистых ежедневных потоков наличности фирмы 1000 у.е. Издержки конвертации наличности в ценные бумаги 10 у.е., дневная ставка по рыночным ценным бумагам 0,01, определите значения максимальной и минимальной границ наличности в стохастической модели прогноза наличных платежей.
Что произойдет, если разброс денежных потоков возрастет в 2 раза.
Решение.
Нижняя граница остатка наличности составит
,75 -109 = 0,866 -10 у.е.
2-6 + -866-103 = 1,16-103 3
Если для тех же условий отклонение чистых потоков составит 2000 у.е., то:
Решение.
3 -10 - 4 -10
= 43-109 = 1,73 -10 у.е.
4 - 0,01
h = 3 -1,73 -10 = 5,2 -10 у.е.
16. УПРАВЛЕНИЕ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТЬЮ КОМПАНИИ
Цель занятий: освоение приемов оценки целесообразности изменения дебиторской задолженности компании.
Дебиторская задолженность - суммы, которые покупатели должны фирме
Объем продаж
- уменьшает средства, которые могут быть инвести-
Средний период инкассации
рованы и принести прибыль. С другой стороны, расширение товарного кредита, когда фирма предоставляет покупателям отсрочку платежа за товары, может расширить продажи и увеличить прибыль фирмы.
Поэтому изменения размеров дебиторской задолженности и сопутствующие им дополнительные затраты капитала следует сопоставлять с дополнительными доходами от расширения продаж.
Кредитная политика фирмы может оказывать значительное влияние на реализацию. Когда конкуренты расширяют кредитование, а мы - нет, то наша стратегия будет тормозить мероприятия по маркетингу.
В свое время Г. Форд расширил продажи, используя кредит, как фактор расширения спроса на автомобили.
Фирме следует снижать нормативы кредитоспособности для акцептуемых счетов, до тех пор пока полученная в результате этого прибыль от реализации не превысит дополнительные затраты по дебиторской задолженности.
Мы не будем рассматривать дополнительные затраты из-за расширения объема работ кредитного отдела и потери по безнадежным долгам.
Рассмотрим два вида вложений капитала, связанных с дополнительной дебиторской задолженностью:
а) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные с новым, возросшим объемом продаж;
б) дополнительные вложения в дебиторскую задолженность, связанные с увеличением периода инкассации.
Первая составляющая определяется как доля переменных расходов в выручке, умноженная на дополнительную дебиторскую задолженность
Увеличение объема продаж
от расширения
(Средний период инкассации в новом варианте кредита) г продаж.
Вторая составляющая учитывает, что прежняя дебиторская задолженность инкассируется медленнее, если растет период инкассации. Дополнительные затраты от увеличения периода инкассации определяют как разность дебиторской задолженности после и до увеличения периода инкассации.
Суммируя рассмотренные составляющие, получают общие дополнительные вложения капитала в дебиторскую задолженность.
