d9e5a92d

Затратный подход к оценке бизнеса. Метод чистых активов

¦¦¦ прогноз Амортизации по существующим активам с учетом выбытия;
¦¦¦ прогноз Амортизации на основе капиталовложений в прогнозном периоде;
¦¦¦ прогноз затрат (относительную долю в выручке) сравниваем с средне отраслевыми показателями.
2.5. Прогноз инвестиций и капиталовложений.
Прогноз капвложений базируется на анализе:
+ инвестиций, необходимых для технического перевооружения, замены существующих активов по мере их износа;
' і. инвестиций, необходимых для модернизации, нового строительства, расширения.
Источники финансирования:
¦¦¦ Чистая прибыль.
¦¦¦ Дополнительная эмиссия акций.
¦¦¦ Получение и погашение долгосрочных кредитов.
2.6. Прогноз изменения собственного оборотного капитала
Для прогноза денежных потоков необходимо рассчитать требуемый уровень оборотного капитала.
Оборотный капитал - сумма, на которую текущие активы превышают текущие обязательств'
Оборотный капитал (далее - ОК), определяемый оценщиком, не в полной мере является эквивалентом бухгалтерского термина. С позиции бухгалтерского учета, он определяется по балансу как разница между текущими активами и текущими пассивами.

Оценщик определяет реальную потребность в оборотном капитале на основе анализа рыночной стоимости активов и пассивов.
Для определения потребности в оборотном капитале в практике оценки наиболее часто используется зависимость размера оборотного капитала от выручки от реализации. При росте выручки, растет и потребность в оборотном капитале.
1. Фактический СОК = ТА (текущие активы) - ТО (текущие обязательства)
2. Требуемый = % от выручки
!!!В денежном потоке Изменение СОК считают по Требуемому СОК!!!
Учет в денежном потоке
СОК n-года = СОКп факт - СОКп треб
СОКп факт = СОК п-1 треб
СОКп треб = выручка п * %(потребность)
К примеру, выручка за первый год составляет 100 руб., прогнозируется ее рост на 10%, достаточность оборотного капитала характеризуется величиной в 15% от выручки. С расширением деятельности предприятия увеличивается и потребность в оборотном капитале: она составляет 15 руб. и 16,5 за первый и второй год соответственно. Дополнительная потребность в оборотном капитале, определяемая как разница между фактической величиной оборотного капитала и его требуемой величиной, т.е.

1,5 руб. (16,5 - 15), финансируется из денежного потока. Производится соответствующее уменьшение денежного потока.
Достаточно распространенный в теории способ расчета заключается в следующем.
1. Собирается информация о выручке и оборотном капитале рентабельных предприятий соответствующей отрасли.
2. Для каждого предприятия рассчитывается доля ОК в выручке. На основании этого показателя относительной величины ОК выводится среднеотраслевое значение потребности в ОК, необходимое для осуществления рентабельной деятельности.
3. Прогнозируется выручка от реализации для оцениваемого предприятия.
4. На основе среднеотраслевого значения потребности в ОК и прогнозируемой выручки от реализации прогнозируется и потребность в ОК для оцениваемого предприятия.
Прогноз потребности в оборотном капитале может осуществляться на основе анализа ретроспективной деятельности предприятия. Допустим, в прошлом предприятие осуществляло деятельность при отношении ОК к выручке в 20% и предприятие не планирует изменения в деятельности, которые повлекут увеличение оборотного капитала (например, смена поставщиков и более оптимальные на цены сырье и материалы).

В этом случае можно прогнозировать сохранение данного соотношения в течение прогнозного периода.
Для определения уровня оборотного капитала можно также проанализировать оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности, а также оборачиваемость товарно-материальных запасов. Требуемый оборотный капитал может быть рассчитан по следующей формуле:
ПОдз, ПОмз, ПОкз - периоды оборачиваемости (среднее число оборотов) дебиторской задолженности, материальных запасов и кредиторской задолженности соответственно. В прогнозный период предполагается, что уровень оборотного капитала (% от выручки) не изменится.
Этап 3. Расчет ставки дисконтирования.
Ставка дисконтирования - это ставка доходности, которую покупатель или инвестор ожидает получить от вложения своих средств в компанию. Она представляет собой коэффициент, применяемый для перевода будущих платежей или поступлений в текущую стоимость.
В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.


Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.
Для расчета требуемой ставки отдачи на собственный капитал могут применяться несколько методов:
- Метод оценки капитальных активов (рыночная модель).
- Метод кумулятивного построени.
- Теория арбитражного ценообразования (APT).
- Факторные модели.
!!! Для расчета ставки дисконтирования на весь инвестированный капитал может применяться только метод WACC.
!!! При расчете номинального денежного потока необходимо учитывать номинальную ставку дисконтирования, при расчете реального потока - реальную (с учетом инфляции).
R-реальная = (Rhom. - i)/(1 - i) ,
где i - годовой темп инфляции (индекс).
САРМ (рыночная модель) является однофакторной линейной регрессией. В случае рыночной модели предполагается, что имеется один фактор, влияющий на результирующую переменную, - доходность по индексу рынка.

Таким же образом при расчете доходности могут использоваться многофакторные модели, в которых предполагается, что доходность ценной бумаги реагирует на изменения различных факторов.
Re = Rf + p*(Rm - Rf) + S1 + S2 + C ,
где Re -ставка дисконтирования;
в - коэффициент бета;
Rf =- безрисковая ставка;
Rm - средняя рыночная ставка доходности;
(Rm - Rf) - рыночная премия за риск инвестиций в акции;
S1, S2 , С - дополнительные поправки.
Rf
В настоящее время еврооблигации удовлетворяют требованиям, предъявляемым к безрисковым инструментам:
¦¦¦ имеют определенную и фиксированную доходность;
¦¦¦ сохранность инвестиций и получения дохода в период владения гарантирована государством;
¦¦¦ период обращения данного актива совпадает или близок по продолжительности с прогнозным периодом.
¦¦¦ уровень риска по данным инвестициям ниже, чем по другим ценным бумагам, эмитированным федеральным правительством. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте, а также по вложениям в ОВВЗ.

Еврооблигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате по ним процентов.
¦¦¦ ликвидность рынка данных ценных бумаг обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Российские еврооблигации являются одними из самых ликвидных на рынке еврооблигаций развивающихся стран.
в - измеряет чувствительность доходности ценной бумаги к доходности рыночного индекса и является отражением систематического риска
Методы расчета в:
1. статистический - на основе ковариации и дисперсии:
в = (Фактич. доход на акцию - Средний доход на акцию)*(Фактический доход по фондовому индексу - Средний доход по фондовому индексу)/(Фактический доход по фондовому индексу - Средний доход по фондовому индексу)2
2. Фундаментальный - на основе расчетов и мнения аналитиков;
3. Средне отраслевое значение в
При значительном различии в структуре капитала аналогов и объекта оценки, необходимо провести корректировку в.
ви = ві - (1 + (1- t)*(D-E)),
где ви - скорректированный коэффициент в без учета финансового рычага; ві - в компании - аналога;
t - ставка налога на прибыль, используемая компанией - аналогом;
D - рыночная стоимость заемного капитала аналога;
E - рыночная стоимость собственного капитала аналога.
1) находим ви медианное;
2) определяем в для оцениваемой компании по формуле:
вгі = вши - (1 + (1 - t)*(D-E)),
где вгі - в с учетом финансового рычага оцениваемой компании; вши - медианное значение для ви компаний - аналогов;
t - налоговая ставка, используемая оцениваемой компанией (наиболее часто 24%);
D-E - основано на отраслевой структуре капитала, рассчитанной на основании медианного значения коэффициента соотношения ЗК и СК по сопоставимым компаниям.
Примером многофакторной модели является теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) - модель альтернативная САРМ. Она была разработана Стефаном Россом.

Главным предположением АРТ является стремление каждого инвестора использовать возможность увеличить доходность портфеля без увеличения риска. Реализовать эту возможность позволяет арбитражный портфель.
Недостатком модели АРТ является то, что вопросы о количестве и сущности факторов, участвующих в ее построении и влияющих на доходность, остаются без ответа, вследствие чего модель практически трудно реализуется.
R = rf + [E(F1) - rf]*pi + [E(F2) - rfj*p2 + ... + [E(Fk) - rfj*pK ,
где R - ставка дисконта; E(Fk) - ожидаемая доходность портфеля, имитирующего К-тый фактор и независящий от всех прочих; рк - чувствительность доходности акций к К-тому фактору.
Метод суммирования (известен в практике оценки как метод кумулятивного построения) позволяет определить ставку отдачи на собственный капитал путем суммирования всех рисков, связанных с инвестициями. Вычисления производятся следующим образом:
R Rf + Ri
где
R - ставка дисконтирования;
Rf - безрисковая ставка (или ставка с минимальным уровнем риска);
Ri - поправки на риски.
Для определения величины надбавки за каждый из видов рисков, необходимо классифицировать эти риски.
Рассматриваются следующие риски:
S Макроэкономические риски - риски, связанные с функционированием национальной экономики в целом. Они учитываются в ставке доходности с минимальным уровнем риска и, соответственно, минимальны по величине.
S Отраслевой риск связан с конъюнктурой отрасли эмитента. Показывает насколько риск вложения в акции предприятий данной отрасли выше риска безрисковых инвестиций (например, при выборе ставки банковских депозитов как инструмента с минимальным риском, сравнение проводится с инвестициями в банковский сектор).

Часто на практике оценщики не учитывают данную поправку отдельно, так как данный вид риска косвенно присутствует в расчете надбавки за риск инвестирования в оцениваемую компанию.
S Микроэкономические риски связаны со спецификой компании, зависят от ее финансового состояния, информационной открытости, ликвидности, менеджмента и других факторов.
S Надбавка за риск с учетом специфики компании необходима в том случае, если ожидается что инвестирование денежных средств в конкретную компанию предполагают более высокий уровень риска по сравнению с инвестициями в компанию с минимальным уровнем риска.
Риск вложений в конкретную компанию проводится на практике экспертным методом. Риск определяется субъективным мнением оценщика на основе анализа различных факторов риска инвестирования.
Диапазон надбавок за риски может составлять от 0% до 5%.
Re = Rf +
1) качество руководства. [0;5%];
2) премия за размер компании. [0;5%] (чем меньше компания, тем больше риск, и тем больше премия)4
3) премия за финансовую структуру. [0;5%];
4) премия за территорию и товарную диверсификацию. [0;5%];
5) премия за диверсификацию клиентуры. [0;5%];
6) премия за рентабельность и прогнозируемость доходов. [0;5%];
7) премия за прочие риски. [0;5%].
WACC: только для бездолгового денежного потока
WAOO = Re*We + Rd*(1 - ta)*Wd , где Re - стоимость собственного капитала;
We - удельный вес собственных средств в %-х;
Rd - стоимость заемных средств (% по кредиту обычно);
Сн - ставка налога на прибыль;
Wd - удельный вес заемного капитала.
Расчет Re: а) САРМ; б) Кумулятивный метод; в) Модель Арбитражного ценообразования.
Ставка капитализации определяется на основе ставки дисконтирования путем вычитания из нее предполагаемых долгосрочных темпов роста. Ставка капитализации обычно ниже ставки дисконтирования, за исключением двух случаев:
- Отрицательные темпы роста. Ожидается спад в деятельности предприятия.
- Ожидается прекращение функционирования предприятия в будущем.
Если одно из вышеперечисленных условий верно, метод капитализации не подходит для оценки стоимости.
Формула расчета ставки капитализации следующая:
Ставка дисконтирования - g = Ставка капитализации,
где g - долгосрочные темпы роста компании.
Долгосрочные темпы роста компании - g - определяются мнением оценщика. При прогнозировании следует учесть:
- g рассчитывается на основе результатов деятельности в прошлом и прогнозов относительно развития предприятия в будущем;
- g должен учитывать уровень инфляции (реальному денежному потоку соответствуют реальные темпы роста, а номинальному - номинальные).
Для доходов прошлых периодов ставка капитализации определяется по формуле :
Ставка капитализации = Ставка дисконтирования - g
(1+g)
где g - долгосрочные темпы роста компании.
Как видно, основная задача оценщика - рассчитать ставку дисконтирования. Хотя термины ставка дисконтирования и ставка капитализации тесно связаны между собой, они не являются идентичными понятиями.
Этап 4. Расчет остаточной стоимости бизнеса
И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (также ее называют реверсивной, терминальной) стоимостью.
Определение стоимости компании в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнрозный период используют тот или иной способ расчета стоимости компании в остаточный период.
Остаточная стоимость предприятия может быть рассчитана:
- Метод предполагаемой продажи. Предположение - продажа, реструктуризация бизнеса.

Учитывается стоимость опционов.
- Путем умножения чистой годовой прибыли (либо другого показателя) последнего года прогнозного периода на подходящий мультипликатор, основанный на оценке вероятных отраслевых соотношений на этой (более зрелой) стадии развития бизнеса. Этот подход подходит для бизнеса, который будет продолжать функционировать по истечению прогнозного периода.
- Метод Чистых Активов (стоимость активов, пересчитанная на n+1 лет вперед, где n - длительность прогнозного периода);
- Путем расчета ликвидационной стоимости чистых активов, которые в конце периода ДДП могут быть распределены между акционерами.
В соответствии с ЕСО активы в этом случае оцениваются по чистой стоимости реализации. Определение этой стоимости встречается в МСФО. Она представляет собой стоимость реализации активов за вычетом всех сопутствующих затрат.

Т.к. определение этого типа стоимости не содержат стандарты оценки, а, по сути, она совпадает с определением ликвидационной стоимости, мы оперируем именно последним понятием.
Этот подход пригоден, когда деятельность предприятия предполагается прекратить по завершению прогнозного периода.
- На основе модели Гордона - путем капитализации чистого денежного потока за последний год прогнозного или первый год постпрогнозного периода при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет остаточной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
V(term) _ CF(t+1) / (R-g)
V (term) CF(t) * (1+g)/ (R-g) или
ли
где:
V(term) - стоимость в постпрогнозный период;
CF(t+1) - денежный поток за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; CF(t) - денежный поток последнего года прогнозного периода;
R - Ставка дисконтирования; g - долгосрочные темпы роста денежного потока.
Ограничения модели Гордона:
¦¦¦ Стабильные долгосрочные темпы роста в остаточный или постпрогнозный период;
Темпы роста (g):
¦¦¦ изменение роста на основе денежных потоков в прогнозном периоде;
¦¦¦ оценка аналитиков (для крупных фирм - лидеров капитализации);
¦¦¦ оценка на основе фундаментальных показателей (рост фирмы определяется объемом ее реинвестирования в новые активы и эффективностью этих инвестиций).
¦¦¦ проведенные расчеты необходимо сопоставить с историческим ростом рынка в целом и отрасли;
¦¦¦ темпы роста компании не могут превышать темпы роста экономики.
На практике наиболее распространенный метод оценки остаточной стоимости бизнеса - модель Гордона.
!!! После расчета остаточной стоимости в постпрогнозный период ее необходимо продисконтировать, т.е. привести к текущей стоимости, по фактору, рассчитанному на конец последнего прогнозного года.
Внесение итоговых поправок.
После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки:
- поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;
- коррекция величины собственного оборотного капитала;
- поправка на заемный капитал.
Обычно стоимость, полученная доходным подходом, корректируется на величину избыточных активов.
Непроизводственные (нефункционирующие, избыточные) активы (т.е. те, которые не участвуют в бизнесе: законсервированные объекты, детские сады, дома отдыха, сервисы и т.д.).
Оценивается стоимость этих активов и добавляется к стоимости бизнеса.
Прежде чем вводить поправку, необходимо провести нормализацию отчетности, с тем, чтобы там не учитывать доходы и расходы по содержанию этих активов.
Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтирования денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации.

Фактическая величина оборотного капитала обычно не совпадает с требуемой величиной, поэтому проводится корректировка предварительной стоимости: избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток - вычитается из предварительной стоимости компании.
Рассчитывается по данным текущей отчетности (последний балансовый отчет на дату оценки).
Данная поправка рассчитывается как = СОКфактич. - СОКтреб.
поправка на заемный капитал
Если использовать бездолговой денежный поток, то результатом расчета будет стоимость инвестированного капитала. Когда цель оценки -определение стоимости собственного каитала, то из результата стоимости вычитаем сумму долгосрочной задолженности.

III. Затратный подход к оценке бизнеса.

Метод чистых активов.

Методы затратного подхода позволяют оценить стоимость собственного капитала акционерного общества.
Базовая формула затратного подхода следующая:
СК = А-П, (1)
где СК - стоимость собственного капитала,
А - рыночная или другая уместная стоимость активов,
П - рыночная стоимость обязательств, участвующих в расчетах.
Для целей оценки действующего предприятия затратный подход реализуется методом чистых активов (метод на основе активов), применяя который, оценщик анализирует, сколько собственных средств необходимо инвестировать собственнику для создания аналогичного объекта.
Д.Фишмен, Ш.Пратт и др. указывают на то, что метод чистых активов применяется в весьма ограниченных случаях. По их мнению, применение метода чистых активов возможно при соблюдении следующих условий:
S Оцениваемая компания имеет значительные материальные активы.
S Малая (или ничтожная) часть стоимости продукции или услуг компании связана с таким фактором как труд. К трудоемким производствам метод обычно неприменим.
S Компания не имеет значительных нематериальных активов. Однако, некоторые компании добывающей промышленности - например, угольные, нефтяные или газовые - могут оцениваться этим методом, даже если они обладают существенными нематериальными активами, такими как права на добычу ископаемых.
S Баланс компании отражает все ее материальные активы, это означает, что компания не списала (израсходовала) какие-либо материальные активы, продолжающие приносить компании выгоду.
В соответствии с Руководством 6 МСО метод на основе активов следует рассматривать при оценке контрольных пакетов акций в организациях бизнеса, которые являются:
- инвестиционным или холдинговым бизнесом;
- бизнесом, оцениваемым на базе, отличной от концепции действующего предприятия.
Согласно Европейским Стандартам Оценки, метод чистых активов не должен быть единственным методом при оценке предприятия (или доли собственности в нем), осуществляющего финансово-хозяйственную деятельность и оцениваемого в соответствии с концепцией действующего предприятия.
На основе положений стандартов можно заключить: если в качестве объекта оценки выступает действующее предприятие, наиболее целесообразно применение метода чистых активов для оценки контрольных пакетов акций инвестиционных компаний или холдингов. Это обусловлено, прежде всего, тем, что стоимость таких компаний в значительной степени зависит от ценности активов и эффективности управления ими.
Можно выделить два вида стоимости, которые рассчитываются в рамках метода чистых активов в российской практике:
a) Нормативно рассчитываемая стоимость.
b) Рыночная стоимость.
Нормативно рассчитываемая стоимость - величина чистых активов, которая рассчитывается на основании методики соответствующих государственных органов, принимаемой в обеспечение требований нормативных документов, в частности Закона об АО. В этом случае балансовая стоимость активов не корректируется. В результате расчетов получаем балансовую стоимость чистых активов, которая нередко значительно отличается от рыночной. Тем не менее, эта стоимость в настоящее время широко используется оценщиками для выведения итоговой величины стоимости объекта оценки.

Преимущества данного вида стоимости заключаются в простоте и доступности механизма расчета, как для исполнителя работ, так и для потенциального пользователя отчета об оценке. Кроме того, рассчитанный на основе порядка, закрепленного законодательно, этот вид стоимости признается при разрешении споров в судах.
Требования к отчетам об оценке постоянно ужесточаются. И если в конце 90-х гг. - начале 2000-х гг.

Отчет об оценке, где с балансовой стоимостью активов мог претендовать на положительную рецензию, то в настоящее время такой отчет вряд ли может быть признан соответствующим требованиям стандартов и современной методологии.
Рыночная стоимость - величина собственного капитала, рассчитываемая в соответствии со стандартами и общепринятой теорией оценки. В этом случае балансовый отчет, составленный на базе первоначальных (исторических) затрат, заменяется балансовым отчетом, в котором все активы, материальные и нематериальные, и все обязательства представлены по текущей рыночной или другой уместной стоимости.
Согласно статье 35 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ Об акционерных обществах (далее - Закон об АО) стоимость чистых активов общества оценивается по данным бухгалтерского учета в порядке, устанавливаемом Министерством финансов Российской Федерации и федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг.
Для выполнения положений ФЗ Об акционерных обществах Приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 29 января 2003 г. 10н/03-6/пз был утвержден Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ (далее - Порядок оценки ЧА).



Содержание раздела